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日元貶值無解？日本陷入美債“減持-貶值”陷阱

2022-10-29 16:10:32 來源：深度研究院1

一.陷入“貶值-赤字”循環(huán)的日元

(資料圖片僅供參考)

眾所周知，作為今年貨幣戰(zhàn)的代表性貨幣，日元貶值幅度明顯，且一定程度上可以說失控來形容。

雖然作為出口導(dǎo)向型國家，日元貶值就正常時期而言，對日元經(jīng)濟構(gòu)成了利好。通過貨幣的貶值，將增長問題轉(zhuǎn)移至國外。

但現(xiàn)在，由于能源價格高企，貶值反而加劇了日本的貿(mào)易赤字，且使得日本輸入性通脹壓力明顯上行。因此對于日本央行而言，面臨通過貨幣緊縮來抑制通脹及貶值壓力。

可是日本央行同財政部一直釋放的信號就是維持貨幣政策的寬松，另外再疊加維護匯率市場的穩(wěn)定。

那么不愿意收緊貨幣，又想日元升值，面對不可能三角，日本就只能采取了貨幣干預(yù)的手段。

因此日本自從1998年亞洲金融危機之后，時隔近25年，再度干預(yù)匯市。9月22日，日本財務(wù)省宣布買入日元/賣出美元對匯率進行干預(yù)。

日元的確經(jīng)歷也短暫的有效升值，當(dāng)日從最高145.91最多升值到140.35。

日本共同社24日披露，日本政府和央行于上周五（21日）在未官宣的情況下深夜干預(yù)匯市，其金額或高達(dá)370億美元（約合2700億元人民幣），創(chuàng)下買入日元干預(yù)的最高紀(jì)錄。

但很快，日元就再度重回貶值通道。不止跌破了干預(yù)時期的匯率145.91，后續(xù)還延續(xù)貶值趨勢，一度跌至151.96。

那么面對世界美債持有第一大國日本，我們討論三個問題：

1.為何市場卻不擔(dān)憂日本入市干預(yù)呢?

2.在干預(yù)后，依舊持續(xù)貶值，且沒有回頭的勢頭?

3.日元貶值的盡頭又是什么?

二.利差是逃不過的大山

就從邏輯而言，日本是美債第一大持有國，規(guī)模超過1.2萬億。就外匯干預(yù)能力上，就這個層面可以看出，日本還是子彈充裕的，有實力勸退日元空頭。

但問題在于，假如日本拋售美債來維持日元，一個重要的負(fù)面效應(yīng)就是美債收益率的上行。

9月22日，日本財務(wù)省宣布買入日元/賣出美元對匯率進行干預(yù)，成為了美債收益率突破3.5%的觸發(fā)因素。且近期美元指數(shù)處于震蕩格局下，美債收益率依舊持續(xù)上行，一度突破4.2%。

而另一方面，就全球國債收益率橫向比較而言，由于日本延續(xù)貨幣寬松的政策，使得其國債收益率一直維持低位，上行幅度遠(yuǎn)小于其他發(fā)達(dá)國家，因此使得日本國債同海外利差持續(xù)擴大，而這也是日元貶值的一個核心驅(qū)動之一。

那么現(xiàn)在，日本財務(wù)省原本是希望通過拋售美債，買入日元，進而能夠維持匯率穩(wěn)定，同時又不放棄貨幣寬松。而事實上，拋售美債卻引發(fā)了美債利率的快速上行。

雖然考慮到美債成交的市場深度，日本的拋售行為是否是美債收益率上行的直接原因值得懷疑。

但日本持有的美債體量實在太大，一旦日本拋售，對市場情緒性的壓力是巨大的，恐怕會引發(fā)一場美債危機。

因此，實際的效果就是∶日本拋售美債→美債收益率上行→美日利差上行->日元貶值壓力加劇。

而更重要的是，日本持有如此大體量的美債，假如美債價格暴跌，反而會引發(fā)其自身資產(chǎn)負(fù)債表虧損的風(fēng)險。

要知道日本不少養(yǎng)老金可是美債持有者，或許后面類似英國養(yǎng)老金再次上演，也不是不可能。

如果美債價格暴跌，日元的信用背書之一其實就是美債，那日本真的是偷雞不成蝕把米了，自己把自己砸楞了。失去美債支撐的日元就不是貶值了，恐怕是自由落體了。

或許，日元空頭就是看到現(xiàn)在日本政府陷入了死結(jié)。

三.誰能拯救日本

從本輪的貶值的核心驅(qū)動而言，主要還是日本貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)惡化，導(dǎo)致陷入貶值-赤字循環(huán)。而從數(shù)據(jù)看，2020年日本進口產(chǎn)品中，能源及原材料占比進而接近25%。這還是2020 年數(shù)據(jù)，而隨著原油價格的高企，2022年日本的原材料進口占比只能更高。

從進出口的數(shù)據(jù)看，日本進口同比增速迭創(chuàng)新高至49.9%，而同期出口增長只有22%，進出口的剪刀差持續(xù)擴大。

但可以觀察到，隨著衡量商品價格的CRB指數(shù)從高點回落，日本原材料進口的壓力也將逐漸緩解。此外，近期天然氣價格也呈現(xiàn)明顯的回調(diào)態(tài)勢，一度還出現(xiàn)了負(fù)氣價。

其次，隨著天然氣價格回落，以及英國新任首相上臺，歐系貨幣呈現(xiàn)短暫的企穩(wěn)跡象，在也減緩了美元的被動升值壓力，歐元兌美元從前期低點0.9536回升至0.9978，英鎊兌美元也從1.0335回升至1.1475。而美元升值速度減緩，也緩解了日元貶值的壓力，盡管日元的貶值更多的是一種自身的原因。

最后，面對自己能源的結(jié)構(gòu)性問題。日本開始選擇重啟停止了10多年的核電。由于福島核電問題，自從2012年后，日本核電已經(jīng)基本被放棄，導(dǎo)致對傳統(tǒng)化石燃料依賴度高增。

2011年日本有54座反應(yīng)堆，供應(yīng)30%的電力。而到了2022年，只有10個反應(yīng)堆維持運作。

但在當(dāng)前能源短缺背景下，日本不得不面對現(xiàn)實，重新啟用核電。更加日本首相公布的計劃，截止到2023年夏季，將會重啟7座核反應(yīng)堆，屆時將會一共17座核反應(yīng)堆維持運作。

標(biāo)簽：美國國債日本_財經(jīng) 拋售美債美債收益率