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全球觀點：譚雅玲：日元貨幣政策的內力與外壓

2022-12-29 17:27:54 來源：譚雅玲

(資料圖片僅供參考)

歲末年初日元貨幣政策引起的關注超乎尋常，一方面這與日元地位不斷下降的局面反差較大，英鎊越級是制衡日元的外部重要誘因，美元貨幣聯盟的新型化與競爭性是日元弱化的外力所致。另一方面日本央行啟動的是國債收益率曲線的調整，相對幅度比較非常微弱，而目前日本國債結構側重國內為主，日本投資外向型和負利率形態是日本國債流動性拘謹死板之源，此時此舉的含義或非債券簡單化，反之為了通脹應對和調整日元貶值才是日元貨幣政策的真諦。

當前重點是日元基本特征順應自身經濟周期是關鍵。日本央行12月20日宣布調整YCC政策區間上限引起國際金融市場關切，實際上只是日本10年期國債利率區間從±0.25%調整至±0.50%，由此預計2023年1-3月市場購買日本長期政府債券的規模從此前的7.3萬億日元增加至約9萬億日元。日本央行此次意外擴大收益率交易區間是基于目前日本債券市場活躍不足而做出的救助與激活策略，正如日本央行行長黑田東彥會后解釋這一調整時所言，近期市場波動加劇導致日元收益率曲線有些扭曲，加之市場功能惡化嚴重威脅企業融資，日本內在經濟生態成本壓力致使市場流動性陷入僵局，央行調整收益率曲線并非是寬松政策的開啟，也并非是退出收益率曲線控制（YCC）的政策初衷，其實踐的實驗性不得已為之是臨時性舉措。

因為當前事態嚴重在于YCC政策是日本國債市場流動性消失的命脈，國內政府結構性壓力限制貨幣政策發揮空間，也無法應用貨幣功能協助財政之功。之前2013年4月日本央行開啟量化質化寬松，此后開啟引入收益率曲線控制（YCC），隨即不斷擴大資產購買規模。盡管收益率曲線控制（YCC）的本質是一種非常規性利率工具，循環邏輯就是通過政府債券回購的方式來間接設置特定期限的收益目標水平，日本政府將收益率控制在理想的范圍內。然而，日本央行數據顯示，日本不含短期國庫券的國債發行余額為1065.6139萬億日元（約合8萬億美元），日本央行持有金額為535.6187萬億日元，持有比例為50.3%達到歷史最高水平。

相比較2013年初日央行持有國債占比僅14.9%，這就比較容易理解央行調整收益率曲線的緣由和道理。尤其目前國際環境異常復雜，對日本現有結構與邏輯沖擊較大，日元貨幣貶值惡化已經背離日本央行貶值慣性政策限度，進而日本央行激進采取調整國債收益率曲線是為救助自己的一種特殊方式，目的意在激活國內市場為企業融資服務，包括加大經濟推進政策才是日元貨幣政策的現實版與個性化背景與邏輯。加之疫情以及日本舉辦奧運會的一波三折，日本經濟被動陷入全球不良循環之中，既使日本自身實力規模也難以抵御海外變數對自身結構性轉型的沖擊，央行提高國債收益率曲線的意圖在于擺脫困境，試圖壯大日本經濟內生性活力才是舉措的意圖與旨意。

未來關鍵是日元債券動態防范海外風險節奏是側重。今年以來美聯儲加息加力是對日元形成干擾的重點，美元升值與日元貶值對標顯而易見，這有違于日元貶值政策慣性邏輯與規律，進而日元趨勢性與方向性受制因素在外部更具有很大的風險設計與策略受制因素。今年日本匯市、債市承壓嚴重，日元對美元曾一度跌破150日元關口創1990年以來新低。與此同時，10年期日本國債還曾連續幾天零交易，市場流動性惡化的信號不僅引起企業融資恐慌，更嚴重破壞日本經濟動向的異常化來自外部輸入風險是側重。

一方面是美元定價決定日元貶值，這也刺激與攪亂全球商品價格周期與節奏順序，日元貶值與商品上漲并舉使得日本面臨雙壓局面，產品邏輯逆向趨勢加大日本成本壓力前所未有。全球能源和食品持續上漲，日本CPI自4月以來突破2%的目標通脹率，日本10月CPI(除生鮮食品)同比上升3.6%創1982年以來新高，為連續7個月超過日本央行2%的通脹目標。最新11月通脹更上至3.8%，這也是刺激日本央行作出上述舉措的重點數據參考，日本政策調整本質就是高通脹制約實體經濟的起因，此舉力圖配合財政政策減輕輸入型通脹對日本經濟的破壞與壓制。

另一方面或是日本央行對日元貶值容忍度被嚴重挑釁，日元貶值加劇出口導向調整的萎縮，對實體經濟打擊嚴重。而日元貶值給企業帶來的成本負擔和國家戰略資源儲備的壓力更加嚴峻，打擊較大。未來全球經濟普遍不良將是日本外圍不利因素的延續，但是商品價格上漲必然性，包括石油重上100美元以及糧食商品滾動性上揚，日本作為資源匱乏之國，未來潛在的成本壓力勢必激化日本通脹要素與政策目標，日元升貶值不確定風險難以預料。其中美元與美聯儲將是制衡重點，也是日元和日本央行必須配合與協從的聯盟屈從順應所致。

預計2023年日本央行貨幣政策調整面臨內外夾擊，日元升值風險防范將至是日本央行面臨的新問題與新風險，也是日本海外投資面臨內外均衡調節的關鍵時段，其中美國經濟預判是日央行選擇重要考量，日元被動依舊是美日關系的核心，也是美國因素為主對日元和日本央行的干擾重點。

因此，目前市場熱議的日本央行舉措的前景尚難預料，日本周邊環境相對安逸是日元穩定的基礎，而相比較主要發達國家與日本匯率、利率、投資側重的差異將是日元或央行政策難題和干擾重點。預計2023年日元利率具有松動空間，日元匯率偏向修復性中性匯率的120-130日元區間是大概率，但實際日元基準水平應為110-120日元比較符合日本經濟基本面以及海外為主投資轉型的日本結構和邏輯之需。

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