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新經(jīng)濟(jì)風(fēng)云錄|蟄伏過冬！后勁乏力的騰訊如何爭(zhēng)得春風(fēng)拂面來？

2022-03-24 22:00:29 來源：英為財(cái)情

成長(zhǎng)股的一大特征是少派息甚至不派息，因?yàn)樗鼈冃枰A(yù)留更多資金進(jìn)行日后的發(fā)展。

所以去年12月，當(dāng)不習(xí)慣派中期息的騰訊（00700.HK）宣布以實(shí)物形式分派京東（09618.HK,JD.US）的A類普通股作為中期息時(shí)，引發(fā)了疑惑：騰訊不再成長(zhǎng)了？

騰訊剛剛公布的2021年全年業(yè)績(jī)顯示，持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)顯著放緩，似乎助證了這一疑慮。

我們就來剖析一下騰訊的最新業(yè)績(jī)，看看騰訊的高速發(fā)展是否已到了拐角？

騰訊業(yè)績(jī)整體概況

2021年，騰訊總收入同比增長(zhǎng)16.19%，至5601.18億元（單位人民幣，下同）；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)40.65%，至2248.22億元。利潤(rùn)增幅高于收入增幅，其業(yè)績(jī)看似不差。

需要注意的是，如此強(qiáng)勁的利潤(rùn)增長(zhǎng)與騰訊的主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)關(guān)系不大，主要得益于“其他收益”同比大增161.62%，至1494.67億元，占了期內(nèi)稅前利潤(rùn)的60.25%，也就是說，騰訊2021年的大部分稅前利潤(rùn)來自“其他收益”。

什么是“其他收益”？最大的一筆“其他收益”為處置及視為處置投資的收益，達(dá)到1180.51億元，包括：

（1）一些聯(lián)營公司發(fā)行新股攤薄騰訊的持股權(quán)益而產(chǎn)生的收益凈額186.46億元（這些公司從事游戲開發(fā)、金融、網(wǎng)絡(luò)視頻分享平臺(tái)、電商及互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)）；

（2）京東相關(guān)收益780億元——因?qū)嵨锓峙删〇|股份作為騰訊中期息的會(huì)計(jì)處理；

（3）另外一家游戲開發(fā)投資公司因董事會(huì)代表任期屆滿，而由聯(lián)營公司轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益116億元；

（4）搜狗私有化產(chǎn)生的收益38.07億元。

除此以外，“其他收益”還包括公允值變動(dòng)收益等款項(xiàng)，由此可見，該會(huì)計(jì)項(xiàng)目與騰訊的持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)基本沒半毛錢關(guān)系，是其投資資產(chǎn)的一些一次性損益和賬面浮動(dòng)。

扣除上述的一次性項(xiàng)目、賬面浮虧或浮盈、股份酬金、收購產(chǎn)生的無形資產(chǎn)攤銷、減值撥備等與其主營業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性不是很大的項(xiàng)目，騰訊的非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)實(shí)為1237.88億元，僅按年微增0.85%，純利率由2020年的25.46%，下降至22.10%。

見下圖，騰訊的收入和非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)增幅持續(xù)收縮，到2021年，盈利增幅更遠(yuǎn)低于收入增幅，反映盈利能力的下降。

考慮到騰訊2021年前三季還實(shí)現(xiàn)盈利正數(shù)增長(zhǎng)來著，全年業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)弱，主要原因是2021年第4季業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)差。

2021年第4季，騰訊的季度收入僅按年增長(zhǎng)7.87%（遠(yuǎn)低于前三季收入增幅分別25.21%、20.35%和13.49%），至1441.88億元；得益于上述的“其他收益”，季度股東應(yīng)占利潤(rùn)同比增長(zhǎng)60.13%，至949.58億元；但扣除非持續(xù)經(jīng)營項(xiàng)目后，非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則股東應(yīng)占盈利較去年同期減少25.08%，至248.8億元，純利率由去年同期的24.84%，下降至17.26%。

見下圖，騰訊2021年的收入及非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)增速呈下降趨勢(shì)。

騰訊的持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)盈利能力變差的具體原因在哪里？以下我們分兩部分來闡述：各業(yè)務(wù)分部的毛利率以及騰訊整體經(jīng)營開支的變化。

主營業(yè)務(wù)毛利率下降

騰訊從2021年第3季開始分開呈列本土游戲和國際游戲業(yè)務(wù)收入，以反映其國際游戲業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

從下圖可見，變化比較大的要數(shù)國際游戲板塊（灰色柱）和金融科技及企業(yè)服務(wù)板塊（深藍(lán)柱）。筆者根據(jù)騰訊披露的數(shù)據(jù)估算出這兩個(gè)板塊于2021年的收入年增幅分別為32.79%和33.41%。

再來看季度數(shù)據(jù)：

2021年第4季，社交網(wǎng)絡(luò)收入變化不大，同比增長(zhǎng)2.73%，至288.38億元；去年第三季起發(fā)布的未成年人保護(hù)措施影響仍未消化，本土游戲業(yè)務(wù)季度收入為302.79億元，增速進(jìn)一步放緩至2.73%；國際游戲業(yè)務(wù)則大放異彩，季度收入同比大增38.69%，至129.77億元，主要因?yàn)槠涿嫦驀H市場(chǎng)的若干游戲表現(xiàn)出色。

社交網(wǎng)絡(luò)、本土游戲和國際游戲業(yè)務(wù)合并為增值服務(wù)。2021年第4季，騰訊的增值服務(wù)收入同比增長(zhǎng)7.37%，至719.13億元，毛利僅按年增長(zhǎng)1.67%，至350.44億元。

全年來看，增值服務(wù)收入同比增長(zhǎng)10.36%，至2915.72億元；毛利按年增長(zhǎng)7%，至1529.36億元；毛利率由去年的54.10%下降至52.50%，主要由社交網(wǎng)絡(luò)視頻號(hào)直播服務(wù)相關(guān)的收入分成成本、游戲渠道及內(nèi)容成本增加，加上合并虎牙帶來的成本增加所致。

騰訊依靠龐大的社交用戶群體所掌握的廣告業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，在2021年出現(xiàn)放緩跡象。2021年全年收入同比增長(zhǎng)7.77%，增幅低于2020年的20.32%和疫情前2019年的17.73%，第4季的收入更按年下降12.72%，主要受教育、房產(chǎn)及保險(xiǎn)等廣告主所在行業(yè)的監(jiān)管變化，以及網(wǎng)絡(luò)廣告行業(yè)資深的監(jiān)管措施（如開屏廣告限制）影響。

廣告收入下降，但服務(wù)器與頻寬成本繼續(xù)上升，而且內(nèi)容成本也增加，網(wǎng)絡(luò)廣告分部的2021年全年毛利按年下降3.94%，至405.94億元，毛利率按年下降了5.6個(gè)百分點(diǎn)，至45.8%。

在黯淡的本土游戲和廣告收入增長(zhǎng)環(huán)境下，金融科技及企業(yè)服務(wù)的收入及利潤(rùn)表現(xiàn)，或多少為騰訊挽回一些臉面。2021年第4季，該業(yè)務(wù)分部收入同比增長(zhǎng)24.59%，至479.58億元。

見上圖，金融科技及企業(yè)服務(wù)分部自2020年第3季起取代本土游戲業(yè)務(wù)，成為騰訊第一大收入來源。2021年，該業(yè)務(wù)分部收入同比增長(zhǎng)33.41%，至1736.37億元，占騰訊總收入的比重由2020年的27%擴(kuò)大到31%，進(jìn)一步鞏固了其重要地位，分部毛利率由上年的26.6%提高至2021年的30.7%，或反映規(guī)模效應(yīng)的提升。

綜上所述，在金融科技及企業(yè)服務(wù)強(qiáng)勁的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶動(dòng)下，騰訊2021年整體收入仍有16.19%的增長(zhǎng)，但由于利潤(rùn)較高的增值服務(wù)和網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)收入增幅相對(duì)和緩而且毛利率下降，其整體毛利率按年下降了2.1個(gè)百分點(diǎn)，至43.9%。

經(jīng)營開支進(jìn)一步上升

游戲及企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)推廣支出增加，帶動(dòng)騰訊的銷售及市場(chǎng)推廣開支同比上升20%，至406億元，占收入的比重由2020年的7.0%上升至7.2%。

另一方面，研發(fā)開支及雇員成本增加（因2020年和2021年的人才招聘競(jìng)爭(zhēng)異常激烈），令一般及行政開支同比大增33%，至898億元，占收入的比重由上年的14%上升至16%。

所以，利潤(rùn)率較高的業(yè)務(wù)分部收入增長(zhǎng)相對(duì)放緩，加上經(jīng)營開支大增，是拖累騰訊主營業(yè)務(wù)盈利表現(xiàn)的原因。

再來看非持續(xù)性業(yè)務(wù)，也是騰訊近年所看重的——投資。

騰訊的投資

2021年12月，騰訊宣布每持有21股可獲派1股京東集團(tuán)A類普通股，以實(shí)物分派的方式退出于京東的投資；2022年1月，騰訊減持東南亞電商Sea (SE.US)，還將投票權(quán)較高的股份轉(zhuǎn)換成流動(dòng)性較高的股份。由此可見，在加大投資的同時(shí)，騰訊也在退出獲利的投資，以確認(rèn)財(cái)務(wù)收益，這也是其“其他收益”如此飄忽的原因。

截至2021年末，騰訊于上市投資公司的公允值為9828億元，較2020年末的1.205萬億元縮減了18.44%，較2021年9月末的1.197萬億元下降了17.87%。筆者認(rèn)為，這與騰訊退出部分上市投資和一些上市投資的市值隨全球資本市場(chǎng)環(huán)境變化而下降有關(guān)。

筆者匯總了騰訊的聯(lián)營公司和金融資產(chǎn)的數(shù)據(jù)（不包括合營公司），估算出該公司2021年末的上市投資和非上市投資賬面值或?yàn)?695.88億元，較期初上升11.39%；總投資公允值或?yàn)?.304萬億元，較期初下降13.17%，主要因?yàn)樯鲜型顿Y公允值的下降。

據(jù)筆者估算，如果按2021年末的公允值作為售價(jià)出售上述投資，騰訊或可實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)5344.21億元，大約相當(dāng)于其當(dāng)前市值的18.7%，而2020年末的潛在利潤(rùn)則達(dá)8108.54億元。

雖然投資縮水，騰訊的投資和潛在利潤(rùn)仍十分可觀。

那么騰訊的未來發(fā)展如何？

對(duì)于未來的發(fā)展，騰訊有頗為樂觀的路徑：

廣告：隨著其適應(yīng)新的監(jiān)管環(huán)境和升級(jí)廣告解決方案，該業(yè)務(wù)收入有望于2022年末恢復(fù)增長(zhǎng)；

本土游戲：未成年人保護(hù)措施的影響或可在2022年下半年完全消化，待新版號(hào)發(fā)放后，將得益于更多新游戲的推出。

國際游戲：隨著新游戲的推出，有望對(duì)2023年及以后的增長(zhǎng)帶來幫助。

長(zhǎng)視頻：優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)以降低虧損，同時(shí)維持其領(lǐng)先地位。

云計(jì)算（IaaS和PaaS）：將業(yè)務(wù)重點(diǎn)從聚焦收入增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變成為客戶創(chuàng)造價(jià)值和提升增長(zhǎng)質(zhì)量。

企業(yè)服務(wù)SaaS：擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，嘗試商業(yè)化。

視頻號(hào)：通過讓更多用戶觸達(dá)內(nèi)容創(chuàng)作者、廣告主和商家，拓展變現(xiàn)機(jī)會(huì)。

筆者認(rèn)為最后兩項(xiàng)——企業(yè)服務(wù)和視頻號(hào)的商業(yè)化，對(duì)騰訊長(zhǎng)遠(yuǎn)的潛在影響或最大，若找到變現(xiàn)路徑，有望擴(kuò)充騰訊的收入結(jié)構(gòu)。

視頻號(hào)變現(xiàn)方面，騰訊計(jì)劃通過：1）擴(kuò)大直播打賞規(guī)模；2）擴(kuò)大直播電商的總銷貨值（GMV），讓變現(xiàn)成為可能；以及3）在2022年測(cè)試和優(yōu)化短視頻信息流廣告等，探索商業(yè)化。

目前字節(jié)跳動(dòng)旗下的抖音和阿里都有類似的變現(xiàn)模式，但騰訊的加入，可能會(huì)讓直播大戰(zhàn)來得更猛烈一些，至于誰是得益者，恐怕要到下半場(chǎng)才能分出勝負(fù)。

企業(yè)SaaS變現(xiàn)方面，其或計(jì)劃通過提升騰訊會(huì)議、企業(yè)微信和騰訊文檔的滲透率，整合三項(xiàng)業(yè)務(wù)以提升協(xié)作力和生產(chǎn)力，尋找變現(xiàn)機(jī)會(huì)。

有趣的是，該業(yè)務(wù)所對(duì)標(biāo)的阿里巴巴釘釘，在3月22日的發(fā)布會(huì)上首次提出商業(yè)化。目前釘釘在免費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)版基礎(chǔ)上，有專業(yè)版、專屬版和專有版三個(gè)收費(fèi)版本，具備商業(yè)化基礎(chǔ)，而釘釘計(jì)劃聯(lián)合阿里云生態(tài)、釘釘生態(tài)構(gòu)建大客戶生態(tài)服務(wù)體系和能力。

釘釘明確了其生態(tài)邊界，只做一件事，就是PaaS化，即釘釘只做基礎(chǔ)能力和基礎(chǔ)產(chǎn)品，而將這些能力和產(chǎn)品作為底座開放給生態(tài)，吸引開發(fā)者進(jìn)駐，將各種專業(yè)應(yīng)用交給生態(tài)做，以便讓“釘釘每收入1塊錢，就給生態(tài)合作伙伴帶去9塊錢”（釘釘總裁葉軍表示）。

騰訊的企業(yè)SaaS似乎沒有釘釘那么明確的方向，發(fā)展也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于釘釘。騰訊要累積足夠的市場(chǎng)規(guī)模才有說服力，才有機(jī)會(huì)探索變現(xiàn)的可能。見下圖，QuestMobile的數(shù)據(jù)顯示，釘釘?shù)脑禄钣脩粢?guī)模仍遠(yuǎn)超企業(yè)微信和騰訊會(huì)議，面對(duì)釘釘?shù)母?jìng)爭(zhēng)，騰訊企業(yè)SaaS的變現(xiàn)恐怕難以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)。

總結(jié)

隨著廣告和本土游戲的負(fù)面影響消化，騰訊的主營業(yè)務(wù)有望在下半年恢復(fù)穩(wěn)定。國際游戲或可成為其新的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，但受當(dāng)前相對(duì)較小的收入規(guī)模所限，正面影響應(yīng)有限。

長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，企業(yè)服務(wù)SaaS和視頻號(hào)的變現(xiàn)構(gòu)想，或可為騰訊的前景帶來一些驚喜，不過發(fā)展尚需時(shí)間。

投資方面，美國加息周期的展開以及上市監(jiān)管，或影響到騰訊國際風(fēng)險(xiǎn)投資的退出和估值，可能導(dǎo)致其投資賬面損益的波動(dòng)。

總而言之，若廣告和本土游戲確能恢復(fù)健康增長(zhǎng)，騰訊的成長(zhǎng)特性應(yīng)未變，整體前景仍樂觀，但仍須留意上述風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

此外還需留意國際游戲產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，例如微軟（MSFT.US）收購動(dòng)視暴雪，以及其他大型互聯(lián)網(wǎng)巨頭如索尼和亞馬遜探索其他網(wǎng)游方式，可能帶來的影響，國際游戲市場(chǎng)的快速演變，國內(nèi)外娛樂、廣告和企業(yè)服務(wù)生態(tài)的變化和競(jìng)爭(zhēng)等，都會(huì)影響到騰訊的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展前景。

標(biāo)簽：春風(fēng)拂面