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敦和資管：美股成為短期避風(fēng)港美國(guó)國(guó)債利差倒掛后續(xù)發(fā)展幾何？

2022-04-20 18:43:53 來(lái)源：英為財(cái)情

核心觀點(diǎn)：美債收益率曲線在3月呈現(xiàn)加速平坦化的特征，10-2利差曾一度出現(xiàn)倒掛，雖然這并不預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退必然發(fā)生，但出現(xiàn)顯著放緩幾乎是確定的，而且伴隨高通脹和貨幣緊縮出現(xiàn)的收益率曲線“熊平”比“牛平”對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的指示性更強(qiáng)。歷史統(tǒng)計(jì)顯示，當(dāng)美債10-2利差縮到0-25bp時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)基本上都在一年半的時(shí)間內(nèi)結(jié)束加息，美股都會(huì)出現(xiàn)10%以上的調(diào)整。目前標(biāo)普股息率已經(jīng)比10年期美債收益率低100bp以上，股票相對(duì)于債券對(duì)于保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金等長(zhǎng)期配置型投資者缺乏吸引力。考慮到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞的大幅抬升，當(dāng)前標(biāo)普市盈率隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)依然處于08年以來(lái)的最低水平，美股反而變得比年初更貴。未來(lái)隨著美股盈利預(yù)期開(kāi)始下調(diào)，美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)重新回升，成為美股新一輪下跌的導(dǎo)火索。

3月份隨著俄烏沖突的緩解，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好重新回升，并且關(guān)注點(diǎn)回到歐美高通脹和央行緊縮的年度主線上。美債收益率曲線在3月呈現(xiàn)加速平坦化的特征，10-2利差從月初的40bp降至0bp附近，并曾一度出現(xiàn)倒掛，這是否意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入衰退呢?雖然10-2利差倒掛并不預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退必然發(fā)生，但出現(xiàn)顯著放緩幾乎是確定的，而且伴隨高通脹和貨幣緊縮出現(xiàn)的收益率曲線“熊平”比“牛平”對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的指示性更強(qiáng)。

基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)對(duì)周期的劃分顯示，在過(guò)去4次美國(guó)衰退發(fā)生前，10-2息差確實(shí)都曾發(fā)生過(guò)倒掛。不過(guò)，并非發(fā)生倒掛一定緊接著經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。

過(guò)去幾次隱含衰退概率峰值超過(guò)80%的時(shí)候，大約在之后的12個(gè)月都發(fā)生了衰退。但1998年的案例則顯示，當(dāng)時(shí)收益率曲線隱含的衰退概率最高時(shí)也只有50%，而最終衰退并沒(méi)有發(fā)生。目前收益率曲線隱含的衰退概率只有14%，和歷次倒掛情形相比，確實(shí)說(shuō)明經(jīng)濟(jì)衰退的壓力并不大，目前仍停留在放緩區(qū)間。

不過(guò)收益率曲線倒掛至少預(yù)示經(jīng)濟(jì)會(huì)顯著放緩，倒掛情形隨之而來(lái)的是美國(guó)PMI下行階段。目前美國(guó)的高通脹對(duì)消費(fèi)的侵蝕作用已逐步顯現(xiàn)。敦和資管計(jì)算咨商會(huì)消費(fèi)信心的預(yù)期和現(xiàn)狀的差值（反映美國(guó)的消費(fèi)活動(dòng)處于景氣周期的峰值，未來(lái)面臨放緩壓力的指標(biāo)）。而從過(guò)去PMI和美國(guó)消費(fèi)的對(duì)應(yīng)關(guān)系來(lái)看，只要居民消費(fèi)量增速開(kāi)始回落，PMI就處于下行周期。

收益率曲線的倒掛既可以發(fā)生在緊縮周期，表現(xiàn)為“熊平”，也可以發(fā)生在寬松周期，表現(xiàn)為“牛平”。1988年以來(lái)的5次倒掛(不包括本次)，1998年和2019年都是“牛平”，美國(guó)CPI都沒(méi)有超過(guò)2%，而前一次沒(méi)有出現(xiàn)衰退，后一次發(fā)生衰退也主要是疫情造成的，而收益率曲線倒掛時(shí)疫情還沒(méi)有發(fā)生。其余3次都是經(jīng)典的“熊平”式倒掛，對(duì)應(yīng)的背景都是因?yàn)橥泬毫ι仙绹?guó)CPI達(dá)到4%左右，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法因?yàn)榻?jīng)濟(jì)放緩而暫停緊縮。當(dāng)前美國(guó)CPI已經(jīng)創(chuàng)下40年來(lái)新高，貨幣政策相比過(guò)去更沒(méi)有轉(zhuǎn)向的可能，因而一旦出現(xiàn)熊平倒掛，未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅放緩甚至衰退的概率并不低。

雖然收益率曲線的倒掛一開(kāi)始是由市場(chǎng)交易預(yù)期造成，但是銀行在資金成本和收益非常接近的情況下，也會(huì)減少放貸意愿，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)造成實(shí)質(zhì)性的負(fù)反饋。從統(tǒng)計(jì)上可以看到，過(guò)去當(dāng)美債10-2利差縮到0-25bp時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)基本上都在一年半的時(shí)間內(nèi)結(jié)束加息，尤其是1980年以來(lái)，基本在6個(gè)月以內(nèi)就會(huì)結(jié)束加息，只有在70年代高通脹階段會(huì)在14-16個(gè)月之后停止加息。所以一旦收益率曲線開(kāi)始倒掛，也意味著加息周期反而會(huì)縮短。

歷史統(tǒng)計(jì)顯示，美債10-2利差縮窄至25bp以內(nèi)后，不管經(jīng)濟(jì)是否真的會(huì)衰退，美股都會(huì)出現(xiàn)10%以上的調(diào)整。因?yàn)楣善币餐瑯邮苁找媛是€傳達(dá)的衰退預(yù)期的影響，即使這個(gè)預(yù)期未必一定對(duì)。當(dāng)前曲線平坦化的特征也意味著美股近期的調(diào)整是不充分的，表現(xiàn)出和美債投資者完全不同的樂(lè)觀情緒。

此外，目前標(biāo)普股息率已經(jīng)比10年期美債收益率低100bp以上，股票相對(duì)于債券對(duì)于保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金等長(zhǎng)期配置型投資者缺乏吸引力。目前標(biāo)普股息率維持在1.40%附近，比10年期美債2.8%的水平低140BP左右，兩者利差創(chuàng)近十年新高。從次貸危機(jī)以來(lái)，每次美債收益率比標(biāo)普股息率高出100BP以上的時(shí)候，股票均有一定調(diào)整。因?yàn)橐坏├钸_(dá)到這個(gè)水平，長(zhǎng)期配置型投資者就會(huì)認(rèn)為債比股更有吸引力，將一部分股票置換為債券。

隨著全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，股票盈利增長(zhǎng)對(duì)股價(jià)的貢獻(xiàn)也在減弱，在這樣的一個(gè)背景下，投資者對(duì)股息率的要求就會(huì)越來(lái)越高，債券收益率不需要比股息率高出太多，債券的吸引力就會(huì)增加。

如何理解美股如此樂(lè)觀?俄烏地緣政治沖突使得美股成為了短期的避風(fēng)港。俄烏沖突增加了東西方長(zhǎng)期對(duì)峙的擔(dān)憂，部分資金從俄羅斯、等新興市場(chǎng)資產(chǎn)中撤離，同時(shí)歐洲經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)也大于美國(guó)，歐股也不是資金棲息的選擇，自然美股就成為了在全球股票大類資產(chǎn)中充當(dāng)避風(fēng)港的角色。

未來(lái)隨著美股盈利預(yù)期開(kāi)始下調(diào)，美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)重新回升，成為美股新一輪下跌的導(dǎo)火索。即使美國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)衰退，但隨著PMI逐步回落，美股盈利預(yù)期也會(huì)逐步下修。在上一輪2018年加息周期的后半段，美股盈利預(yù)期就開(kāi)始回落，并持續(xù)至2019年。PMI不僅影響盈利預(yù)期，也會(huì)影響美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，2018年加息導(dǎo)致美國(guó)PMI回落至55以下后，標(biāo)普的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)開(kāi)始持續(xù)回升。當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于比那時(shí)更低的水平，一旦PMI跌破55，回升的幅度會(huì)更大，對(duì)美股的負(fù)面沖擊可能更甚。

本文編選自微信公眾號(hào)“敦和資管”，智通財(cái)經(jīng)編輯：陳宇鋒

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