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網(wǎng)紅經(jīng)濟學(xué)家付鵬：當前市場存在三大高估，權(quán)益市場關(guān)注盈利應(yīng)重于估值

2023-02-16 11:50:58 來源：英為財情

財聯(lián)社2月15日訊（記者高艷云）2月15日，東北證券在北京舉辦2023年春季策略會，付鵬作為東北證券首席經(jīng)濟學(xué)家發(fā)表了題為《內(nèi)外有別、不一而行: 海內(nèi)外大類資產(chǎn)觀察》的演講。

(資料圖片)

現(xiàn)場有諸多投資者是奔著這位網(wǎng)紅首席而來，有這樣一個現(xiàn)象特別有趣：在付鵬演講結(jié)束離開之時，現(xiàn)場有近六分之一觀眾追上付鵬腳步。在記者看來，付鵬的粉絲之多頗令人驚嘆。

付鵬本次演講干貨頗多，他認為市場存在三大“高估”問題，即高估美國衰退風險、高估歐洲能源危機以及一定程度高估了國內(nèi)經(jīng)濟的恢復(fù)進度。

付鵬指出，對國內(nèi)資產(chǎn)（股、債等）當下應(yīng)保持“底線思維”，市場在高預(yù)期和現(xiàn)實之間波動，中債長端或許已經(jīng)隱含了國內(nèi)經(jīng)濟近期的高點，對權(quán)益市場應(yīng)關(guān)注盈利重于估值。

去年底至今有三類預(yù)期差

在東北證券春季策略會上，付鵬向與會者分享了其去年底以來對是市場的觀察與思考。

付鵬指出，從去年底至今，觀察到了三類預(yù)期差，第一是對美國衰退擔憂與對美聯(lián)儲寬松預(yù)期的差異，第二是對歐洲衰退與能源危機擔憂的差異，第三是對中國強消費與強復(fù)蘇的差異。

“2022年的宏觀主線相對清晰，疫后供應(yīng)鏈、地緣沖突、貨幣財政刺激等因素使得全球通脹自2021年開始高增，海外主要央行也在去年開啟了緊縮周期，臨近年底方發(fā)生反轉(zhuǎn)。”付鵬稱。

付鵬提到，首先是市場投資者高估美國衰退風險。

2022年11月初，美國CPI在商品性通脹回落的帶動下加速下滑，疊加中國防疫政策優(yōu)化轉(zhuǎn)向的效果，全球開啟了看多風險資產(chǎn)的情緒，資產(chǎn)價格提升。黃金價格自11月以來持續(xù)攀升至今年1月底1950美元上方，但2月初緊俏的就業(yè)數(shù)據(jù)扭轉(zhuǎn)了市場期盼聯(lián)儲寬松的預(yù)期，資產(chǎn)多數(shù)回調(diào)，黃金價格兩日內(nèi)快速下跌100美元。

付鵬稱，這一幕并不是近期第一次出現(xiàn)，早在2022年三季度初，美國CPI拐點出現(xiàn)，美債長短利差倒掛，基于歷史經(jīng)驗判斷的“衰退”充斥市場，風險資產(chǎn)大多反彈。但隨著美聯(lián)儲駁斥寬松言論，資產(chǎn)在去年三季度初形成V型反轉(zhuǎn)。市場持續(xù)高估美國經(jīng)濟衰退風險，也將持續(xù)帶來風險資產(chǎn)的搖擺。

其次，付鵬認為投資者高估了歐洲能源危機。

絕多數(shù)市場觀點認為，俄烏沖突后，歐洲能源供需結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化，能源價格曾一路飆升。高企的能源價格從多方面造成了歐洲能源危機的預(yù)期，歐洲寒冬引發(fā)對能源采暖需求的擔憂，高能源價格提高了歐洲工業(yè)和制造業(yè)的成本，歐洲經(jīng)濟景氣度一路下滑，歐洲能源危機或?qū)е職W洲深度衰退。

“但實際歐洲能源供給結(jié)構(gòu)調(diào)整迅速，原油、天然氣庫存并未消耗殆盡，歐洲景氣度出現(xiàn)回暖跡象，歐洲市場相對美股調(diào)整幅度反而較小，歐洲能源危機擔憂逐漸消弭。歐洲能源供給結(jié)構(gòu)在與俄羅斯脫軌后迅速調(diào)整，能源危機情況也并沒有出現(xiàn)，此前對于歐洲悲觀的能源危機預(yù)期也帶來反轉(zhuǎn)。”付鵬稱。

三是，市場投資者一定程度上高估了國內(nèi)經(jīng)濟的恢復(fù)進度。

付鵬提到，自去年11月國二十條轉(zhuǎn)向，防疫措施的優(yōu)化調(diào)整，在經(jīng)歷短暫的陣痛過后，政策重心從防疫調(diào)整為了經(jīng)濟增長，時間則踩在了春節(jié)之前。中國歷史性的超額儲蓄，外加疫情消退后的生活生產(chǎn)的正常化，給予了巨大的消費預(yù)期和經(jīng)濟增長預(yù)期。

“但春節(jié)過后情況仿佛沒有想象中那么樂觀。疫情沖擊過后，最壞的情況已經(jīng)過去，但離極好的經(jīng)濟恢復(fù)依然存在一定距離。超額儲蓄的增長來源于居民存款的搬家，暫時難以轉(zhuǎn)化為高額的報復(fù)性消費；人員流動、出行情況良好，但客單消費水平有所下滑；居民部門和企業(yè)部門在疫情期間損傷較大，信心亟待修復(fù)。多重因素作用下，對于經(jīng)濟特別是消費的恢復(fù)差強人意，難逃‘強預(yù)期’卻‘弱現(xiàn)實’的狀況。”付鵬如是說。

對國內(nèi)資產(chǎn)當下應(yīng)保持“底線思維”

付鵬談到，疫情后的全球市場也展現(xiàn)出巨大的差異。疫情初期，國內(nèi)率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，承擔了全球的超額出口需求，國內(nèi)在承受短期防疫壓力后迅速轉(zhuǎn)向經(jīng)濟過熱。而海外則是貨幣政策支撐經(jīng)濟，財政政策支撐居民資產(chǎn)負債表，海內(nèi)外在2020年享受了低利率給全球帶來的美好時光。

付鵬進一步分析稱，隨著海外全民免疫，我國貨幣政策率先穩(wěn)健適度正常化，在出口高點出現(xiàn)，疊加居民和企業(yè)不確定性的增加，滬深300在2021年初達到階段性高點。但海外財政、貨幣政策延續(xù)，21年海內(nèi)和海外資產(chǎn)走勢發(fā)生明顯劈叉。

付鵬指出，2022年的跨區(qū)域資產(chǎn)發(fā)生了更多了變化。年初俄烏沖突極大地干擾了能源和商品市場，帶來了40年來最高的通脹水平，也催使海外央行提高了加息步伐。供給端高通脹疊加嚴厲的加息過程，海外資產(chǎn)大多發(fā)生調(diào)整，但由于市場間結(jié)構(gòu)的差異，資產(chǎn)調(diào)整幅度不一。而國內(nèi)相關(guān)管理給消費和投資帶來了更大的不確定性，國內(nèi)資產(chǎn)再次承壓。

“跨市場來看，利率敏感性行業(yè)占多的指數(shù)跌幅更大，估值成分更多則受擠壓更大。不同市場的主要股指中，美股以科技和消費居多，歐洲市場以制造和消費為主，英國和印度股指中能源占比更高，我國股指權(quán)重相對均衡。”付鵬認為。

付鵬分析稱，在2022年的宏觀結(jié)構(gòu)中，美股、尤其是科技型企業(yè)估值下跌更多；歐洲去年在能源危機下的經(jīng)濟預(yù)期非常疲軟，但11月之后歐洲資產(chǎn)分子端相對轉(zhuǎn)好，權(quán)益市場中科技等估值類資產(chǎn)相對較少，能源、制造等價值為主資產(chǎn)相對堅挺，歐央行得以堅持50BP加息幅度。英國和印度得益于其市場結(jié)構(gòu)，在能源價格大漲的2022年，跌幅明顯小于美歐。

對于國內(nèi)資產(chǎn)，付鵬認為，當下應(yīng)保持“底線思維”。V型反轉(zhuǎn)已被證偽，但最差的情況的確已經(jīng)過去了，不應(yīng)再采取悲觀態(tài)度，但是國內(nèi)加杠桿環(huán)境難以持續(xù)存在。市場在高預(yù)期和現(xiàn)實之間波動，中債長端或許已經(jīng)隱含了中國經(jīng)濟近期的高點，權(quán)益市場關(guān)注盈利重于估值。

舊的邏輯應(yīng)重新考量

付鵬表示，以往傳統(tǒng)經(jīng)濟周期中以債券長短利差為錨交易央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的邏輯，在本輪加息周期中應(yīng)重新考量。

“長短利差對經(jīng)濟衰退具有重要的指示意義，以往通脹不構(gòu)成掣肘央行的主要指標，在經(jīng)濟增長下降、衰退風險增加時，利差倒掛伴隨著央行降息，因此以利差交易降息是可行的。但本輪加息周期中，通脹風險的優(yōu)先級高于經(jīng)濟增長，因此在利差深度倒掛情況下，同以往一般過于樂觀地交易寬松轉(zhuǎn)向?qū)⒉坏貌幻媾R資產(chǎn)價格回調(diào)的風險。”付鵬談到。

付鵬提到，進一步思考與設(shè)想，如果逆全球化進程加劇，G2脫鉤，東西方將出現(xiàn)一定程度的再通縮與再通脹，同時逆全球化也減小了底層薪資與頂層的差距，央行或許不得不在以年維度的更長時間中保持限制性利率水平。

“在這種情況下，長短利差的倒掛或?qū)⒊掷m(xù)存在，采取利差對經(jīng)濟衰退的指導(dǎo)作用進行交易會存在越來越大的誤差。逆全球化在長期趨勢中對交易策略和過往經(jīng)驗的影響值得我們重新思考。”付鵬稱。

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