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清倉順豐控股增配醫(yī)美銀華焦巍二季報大調(diào)倉

2021-07-20 12:41:47 來源：第一財經(jīng)

還記得曾在財報中發(fā)表“打魚理論”、“搬磚思維”、“投資退守南宋”的銀華基金焦巍嗎？因其“妙語連珠”，市場稱其為“南宋基金經(jīng)理”。二季報披露之后，因其持倉的特殊性，很多投資者感嘆“這是一個走心的報告”、“這個基金經(jīng)理很實在”。

7月19日早間，焦巍管理的銀華富裕主題混合發(fā)布2021年二季報，該基金是一只“15年15倍基”，作為銀華基金的“頭牌”，2018年12月27日由焦巍接手。

在2000多字的投資策略和運(yùn)作分析中，焦巍明確寫到“對原來重倉的快遞業(yè)龍頭進(jìn)行了清倉”、“對其中一個中藥品種進(jìn)行了清倉”、“對白酒的香型進(jìn)行了再整理”、“增加醫(yī)美行業(yè)的配置”等等，同時，焦巍也表達(dá)了自己的茫然，不過他也表示，只有拒絕平庸才是接近正確公司的手段。

Choice數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，銀華富裕主題混合凈值漲幅24.49%。截至2021年二季度末，銀華富裕主題混合整體股票倉位為87.96%，較一季度末的93.51%有所降低，前十大重倉股占基金資產(chǎn)凈值比73.07%，分別為重慶啤酒、山西汾酒、藥明康德、片仔癀、泰格醫(yī)藥、貴州茅臺、貝泰妮、通策醫(yī)療、酒鬼酒、康希諾。

相比一季度末，順豐控股、云南白藥、五糧液已退出銀華富裕主題混合前十大重倉股，新增了貝泰妮、酒鬼酒、康希諾。其中，順豐控股、五糧液分別在2020年三季度末、2019年一季度末加入銀華富裕主題混合前十大隊列。

清倉順豐控股、增配醫(yī)美

焦巍在銀華富裕主題的二季報中對基金的調(diào)倉進(jìn)行了反思，也透露了操作動向。

“對原來重倉的快遞業(yè)龍頭進(jìn)行了清倉。”焦巍首先寫到，“我們原來重倉這個行業(yè)龍頭的原因是基于其日常生活的黏性以及用戶愿意為時間付費(fèi)從而加強(qiáng)其行業(yè)護(hù)城河壁壘的判斷。事實證明我們的誤判很可能只是基于疫情期間的特殊情況。”

在焦巍看來，護(hù)城河分為幾種，其中一種護(hù)城河從目前的情況看來，需要永遠(yuǎn)地不停加深加闊，一旦停止就面臨對手護(hù)城河的侵蝕。城里的人民則很難因為護(hù)城河存在就過上幸福的生活。同時基于古代戰(zhàn)爭的護(hù)城河還總是面臨現(xiàn)代空軍的越位打擊。在重讀了段永平的投資心得之后，發(fā)現(xiàn)其早就對需要雇用過多人力數(shù)目的行業(yè)投資提出過警示。

根據(jù)焦巍及披露的重倉股名稱，不難判斷“原來重倉的快遞業(yè)龍頭”為順豐控股（002352.SZ）。2021年2月18日，順豐控股股價創(chuàng)歷史新高，此后一路下挫，4月初更是經(jīng)歷斷崖式下跌，即使之后股價有所反彈，短期也難有明顯起色。

“對其中一個中藥品種進(jìn)行了清倉。”焦巍表示，在投資該標(biāo)的時候主要因其估值水平長期低位，同時希望個人股東的引進(jìn)能夠使其在新的產(chǎn)業(yè)方向特別是藥妝和醫(yī)美等先天優(yōu)勢方向有所突破。但后來我們遺憾地發(fā)現(xiàn)自己的判讀過于主觀，對被投資對象的盈利模式、激勵手段都與自己的理想存在誤差。這一教訓(xùn)再次告訴公司估值陷阱的可怕之處和治理結(jié)構(gòu)對投資者的長遠(yuǎn)保護(hù)彌足珍貴。

有知情人士向記者透露，焦巍此段話提及的個股大概率為云南白藥（000538.SZ）。

二季報顯示，雖然焦巍依舊重倉多只白酒，但是對白酒的香型進(jìn)行了再整理。

焦巍繼續(xù)寫到，基于很可能事后會被證明為瞎子摸象的調(diào)研和主觀臆測的判斷，調(diào)出了依然優(yōu)秀的濃香龍頭，把倉位主要集中在醬香、清香和馥郁香的配置上。

“口味的變遷是長期和偏主觀的過程，但我們只是主觀地傾向了醬香和含醬高的品種的配重。上半年的大酒普遍走勢落后于小酒，這一方面有資金博弈的原因，但另一方面不能排除背后有口味變遷和產(chǎn)業(yè)內(nèi)卷的原因。消費(fèi)品投資從來不是被動地就地躺贏，而是需要不斷試錯、糾正、再瞄準(zhǔn)的匍匐前進(jìn)。”每一步操作都能看出焦巍的反思。

醫(yī)美、醫(yī)藥等方面，焦巍也有自己的獨立判斷。二季度，銀華富裕主題增加了對醫(yī)美行業(yè)特別是敏感肌龍頭和注射類產(chǎn)品龍頭的配置，增加了對醫(yī)藥的投資比重，特別是傳統(tǒng)中藥、疫苗核心品種和醫(yī)療服務(wù)的權(quán)重。

“我們從來都尊重新興行業(yè)的情懷，但同時懷著威尼斯人的生意之心來使用持有人的一分一厘。男人的胃和女人的臉始終是能夠產(chǎn)生品牌溢價和消費(fèi)者定價權(quán)偏移的行業(yè)。對市場上充斥的醬香科技，醫(yī)美強(qiáng)國之類的指責(zé)，本著君子和而不同的態(tài)度，認(rèn)為投資各個產(chǎn)業(yè)的同道勿須相輕相煎。同時，商業(yè)模式投資方法論很多。但一家企業(yè)的最終市場份額、定價權(quán)，取決于這個行業(yè)或者產(chǎn)品本身的特質(zhì)。”焦巍舉例子寫到，比如醫(yī)療服務(wù)的地區(qū)屬性，功能和品牌共振就會造就細(xì)分市場的龍頭獨一屬性，以及研究型公司在單品種路線上超越所有對手會帶來的短期爆發(fā)和長期領(lǐng)跑的可能。一言蔽之，就是沒有對手的投資是最好的品種。

希望拓展能力圈

2021年上半年，A股市場白酒與新能源、半導(dǎo)體上演“冰與火之歌”，前者整體回落，后兩者迎來階段巔峰，易方達(dá)張坤、景順長城劉彥春、鵬華王宗合等“頂流”基金經(jīng)理隕落。

在此背景下，焦巍也陷入更深的思考。焦巍表示，從一季度到二季度，銀華富裕主題混合重倉的一批公司被冠以了核心資產(chǎn)的概念，并經(jīng)歷了向下的大幅波動和迄今為止仍然分化的反彈。

“第一天，科西嘉怪物在儒安港登陸；第二天，吃人魔鬼向格拉斯前進(jìn)；第三天，篡位者進(jìn)入格勒諾布爾；第四天，波拿巴占領(lǐng)里昂；第五天，拿破侖接近楓丹白露宮；第六天，皇帝抵達(dá)巴黎。”市場對這批公司的態(tài)度，讓焦巍不禁想起拿破侖從厄爾巴島逃出后七天內(nèi)一家報紙的題目變換。焦巍強(qiáng)調(diào)，兩個季度內(nèi)，大多數(shù)投資的對象并沒有發(fā)生實質(zhì)的改變，只是市場的認(rèn)知和投資人的主觀心態(tài)調(diào)整更多。

焦巍思考稱，其實對于管理人來說，上漲比下跌更難應(yīng)付。下跌可以死扛，同時利用下跌檢驗自己組合的反脆弱能力和審視弱點所在。但上漲時會面臨組合相對漲不動的抉擇，或者漲多了存在所謂性價比品種的誘惑。大部分人的本能是兌現(xiàn)利潤，賣出高估值公司，買入相對便宜品種或者降倉位。相應(yīng)的，流傳甚廣的俗語是會買的是徒弟，會賣的是師傅。看錯需要賣，估值過高需要賣，有相對收益和更好的強(qiáng)勢品種需要賣等等。

“但在我們的體系中，所謂多高算高，多好算更好，都沒有能力對此做出量化的定論。投資的本質(zhì)就是從生意角度進(jìn)行比較的過程。包括了資產(chǎn)配置比較、行業(yè)比較、公司比較等等。通過比較篩選出來的優(yōu)秀公司，盡管估值高漲幅大也不應(yīng)賣出的原因在于，卓越公司往往會更卓越，犯不著因為卓越的價格高低而追隨平庸。拉長維度看，估值很可能只是結(jié)果而不是原因。那么，是不是再好的公司也有漲幅頂和估值頂呢？我們坦承目前還不知道答案。但更傾向于認(rèn)為，相對于平庸的人類和公司，優(yōu)質(zhì)公司的生命是可以無限延伸的。總有極少數(shù)公司可以穿越時空，創(chuàng)造價值，長成可持續(xù)的參天大樹。在其面前，當(dāng)下的估值只是矮小的小草。”焦巍認(rèn)為。

不過，焦巍表示，更多的迷惑來自于希望拓展自身能力圈時的迭代錯亂，比如當(dāng)習(xí)慣用商業(yè)模式和終局思維去看公司競爭格局時，會錯過很多高增長低壁壘行業(yè)的投資機(jī)會。用同樣的模式思維，可以在芯片設(shè)計領(lǐng)域找到投資對象，但對新能源領(lǐng)域的機(jī)會全部失之交臂。但是，相對于這種投資方法之所失，對大多數(shù)平庸機(jī)會的拒絕更為重要。

“我們始終認(rèn)為，只有拒絕平庸，才是接近正確公司的手段。”焦巍稱。

標(biāo)簽：新興行業(yè) 混合重倉低壁壘行業(yè) 芯片設(shè)計領(lǐng)域